워렌 버핏은 "다른 사람이 욕심을 낼 때 두려워하고, 다른 사람이 두려워할 때 욕심을 내라"고 가르쳤습니다. 이 투자 철학의 핵심은 주식이 결국 공정한 가치로 돌아간다는 것입니다. 기업의 내재 가치를 확실히 판단할 수는 없지만 몇 가지 방법을 적용하여 내재 가치의 가능한 공간을 좁히고 이를 통해 최고의 투자 기회를 식별할 수 있습니다.
제가 이해한 바에 따르면, 투자는 회사의 미래 현금 흐름에 투자하는 것을 의미합니다. 그러나 향후 1년, 5년, 10년 뒤의 기업 현금흐름을 예측하기는 어렵기 때문에 버핏은 기업의 내재가치를 오랫동안 관찰한 뒤 범위를 좁힐 수밖에 없다. 오류 범위, 실수할 여지를 충분히 남겨두고 인내심을 갖고 기회를 기다린 다음 장기적으로 무거운 위치를 유지하십시오. 버핏은 보유하고 있는 한 팔지 않을 것입니다. 저는 Yang Tiannan이 "20년 투자"에서 쓴 세 가지 요점을 선호합니다. 1. 회사의 펀더멘털이 악화되었습니다. 2. 회사가 과대평가됐다. 3. 다른 더 나은 투자 대상을 찾으십시오. 본 장에서는 기업의 공정가치를 평가하는 방법, 기업의 현재현금흐름을 계산하는 방법, 미래현금흐름을 예측하는 방법, 불확실성의 정도를 평가하는 방법을 소개한다.
가격 대비 수익 비율은 일반적으로 PE = 주가/주당 수익이라고 합니다. 이 지표는 현재 주가와 내년 EPS 예측만 필요하므로 상대적으로 계산하기 쉽지만, 이 지표와 기타 다중 비율 지표에는 여러 가지 단점이 있습니다. 회사의 수익이 한 회계연도에서 다음 회계연도까지 크게 변할 가능성이 있는 경우, 투자자가 다중 비율 측정법을 기반으로 가치를 평가하기 어려울 것입니다. 이러한 어려움은 순환주기가 크고 고성장 기업, 광산 기업 등 자산 수명이 제한된 기업을 포함하여 수익 변동폭이 큰 기업을 평가할 때 특히 두드러집니다. 적절한 배수를 결정하는 것도 쉽지 않습니다. Morningstar High Energy는 회사의 공정 가치를 결정하기 위해 여러 비율을 사용하지 않지만, 비율 값은 공정 가치에 대한 통찰력을 제공하고 현재 시장이 회사를 어떻게 평가하는지 이해하는 데 도움이 될 수 있습니다. 모닝스타는 공정가치를 추정할 때 DCF(현금흐름할인법)를 기반으로 하며 DCF에서 얻은 결론을 테스트하기 위해 교차 검증으로 여러 비율을 사용합니다.
할인현금흐름 분석을 위해서는 투자자가 미래 잉여현금흐름을 최대한 정확하게 예측하고 할인율을 사용하여 미래 가치를 현재 시점으로 할인해야 합니다. 잉여현금흐름은 회사가 모든 운영 비용과 필요한 투자금을 공제한 후 남은 금액입니다. 이 현금 부분은 쉽게 구할 수 있거나 '무료'로 제공되며 배당금, 자사주 매입, 부채 원리금 상환 등을 통해 투자자(주주 및 채권자 포함)에게 분배될 수 있습니다.
투자 목적 위험조정 수익률을 얻기 위함이며, 투자자는 이 수익률이 투자한 펀드의 자본비용을 초과하도록 요구합니다. 기업의 이익을 평가할 때 영업외손익을 차감하고 재무 레버리지 효과를 제외한 기본이익을 선호합니다. 따라서 투자수익률 중 '소득' 항목을 계산할 때 영업이익(이자 및 세금 차감전 이익, 즉 EBIT)에서 영업외손익을 차감한 후 현금세를 차감하여 이자 및 세금 차감전 이익(또는 EBIT). EBI)를 수식에서 분자로 사용하며, 재무 레버리지의 영향을 배제하기 위해 주주와 채권자 모두가 투자한 자본, 즉 IC를 포함하여 분모로 사용합니다. 공식에서. 자본비용을 계산할 때 회사가 보유하고 있지만 직접적으로 이익을 창출하지 않는 자산을 공제하고, 이익 창출에 필요한 자본만을 고려합니다. 이를 통해 투자 수익률 또는 투자 자본 수익률(ROIC)을 도출합니다. 수익률에 관해 이야기할 때 ROIC=EBI/IC를 의미합니다.
이전에 논의한 것처럼 우리는 해자에 대한 정량적 증거로서 투자 자본 수익률과 기업의 가중 평균 자본 비용(WACC)에 대한 증분 투자 자본 수익률(RONIC) 초과를 종종 언급합니다.
때로는 투자 자본을 계산할 때 ROIC 성별의 비교 가능성과 유용성을 높이기 위해 이연 법인세 자산, 순부채, 영업권 또는 기타 무형 자산과 같은 다른 계정도 대차대조표에 포함합니다.
예를 들어, 투자 자본의 보다 정확한 가치를 얻기 위해 일부 분석가는 연구 개발 지출 또는 임대 비용을 자본화할 것이며 일부 분석가는 증분 투자로 인한 증분 이익에 초점을 맞춘 증분 투자 자본 수익을 사용할 것입니다. (RONIC), 기업이 현재 자산에서 높은 수익률을 얻을 수 있지만 새로 투자한 자본에서는 높은 수익률을 얻을 수 있는 능력이 부족하기 때문입니다. ROIC 또는 RONIC을 가중 평균 자본 비용과 비교함으로써 회사가 초과 수익을 창출하고 있는지 확인할 수 있습니다.
모든 사업을 운영하려면 자본이 필요합니다. 따라서 초과수익률을 계산할 때에는 자본비용을 차감해야 한다. 우리는 WACC를 사용하여 자본 비용을 결정합니다. 이는 각각의 예상 자본 구조에 따라 가중치가 부여된 부채 비용과 자기자본 비용을 모두 고려하기 때문입니다. 현금흐름할인모형에서는 WACC를 할인율로 사용하는데, 이는 주주(자본비용, COE)와 채권자(타인비용, COD)가 요구하는 수익률을 종합적으로 반영한 것입니다.
Morningstar에서는 표준 템플릿을 사용하여 각 샘플 회사에 대한 DCF 모델을 구축합니다. 실제로 대부분의 DCF 모델에서는 분석가가 일반적으로 명시적 예측 기간으로 정의되는 기간인 향후 5~10년 동안의 현금 흐름에 대한 상세한 예측을 수행해야 합니다. 이 기간이 지나면 예측의 정확도가 점점 낮아지고 상세한 현금 흐름 예측의 가치가 제한됩니다. 이때, 우리는 일반적으로 명확한 예측 기간의 마지막 연도의 현금 흐름 예측 값을 선택하고 이를 기초로 사용하여 영구 가치 또는 영구 가치라고도 하는 총 가치를 계산합니다. 최종 가치를 합리적으로 만들기 위해 투자자는 예측 기간 종료 시 예상 현금 흐름이 주기 중간 수준인지 확인해야 합니다. 이러한 모델을 2단계 현금 흐름 할인 모델이라고 합니다.
모닝스타에서는 기존 DCF의 개선된 버전을 사용하고 경제적 해자 연구 방법을 유기적으로 통합합니다. 기본 이론은 모든 기업에서 초과 수익이나 경제적 이익은 결국 경쟁으로 인해 잠식되지만 경제적 해자가 침식 과정을 늦출 것이라는 것입니다.
모델 구축의 관점에서 해자 방법을 금융 마법에 통합하기 위해 기존 DCF 모델을 3단계로 확장합니다. 예측 기간을 명확히 하고 이 기간을 1단계로 정의합니다. 그런 다음 이를 2단계로 나누어 경쟁으로 인해 초과 수익이 감소한다고 가정합니다. 마지막으로 3단계에서는 초과 수익이 사라졌다고 가정합니다. 로닉=WACC. 경제적 해자가 없는 기업의 경우 초과 수익이 빠르게 감소하고 해자가 좁은 기업의 경우 2단계가 단기화될 것입니다. 해자가 넓은 기업의 경우 초과 수익이 최소 10년 동안 지속될 것으로 예상됩니다. 최소 20년 동안 지속됩니다. 따라서 2단계의 기간은 회사가 보유한 경쟁 우위에 따라 달라집니다.
3단계의 가치로 간단히 3단계의 현재가치를 더하고 순부채 가치를 뺀 후 주식수로 나누면 적정가치를 추정할 수 있다. 발행되었습니다. 1단계에서는 예측이 명확한 후 2단계에서 EBI가 일정한 비율로 성장하고 회사가 매년 EBI의 일부를 재투자한다고 가정합니다. 물론 앞서 논의한 것처럼 구체적인 예측은 가정에 따라 달라질 수 있습니다. 3단계에서는 자본 비용을 기준으로 EBI 값을 계산하고 이 최종 값을 이 단계의 현금 흐름에 대한 대리 변수로 영원히 사용합니다. 1단계에서는 RONIC이 WACC를 초과하고, 2단계에서는 RONIC이 WACC로 하락하고, 3단계 이후에는 RONIC이 WACC와 동일해집니다.
저자는 사용자의 경제적 해자가 넓은 회사를 예로 듭니다. 회사 이름은 PA Teson Corporation입니다. 치과 및 수의학 의료 재료 유통업체입니다. 작성자는 2012년과 2013년 회계연도의 대차대조표를 스크린샷으로 찍었습니다. 대차대조표를 사용하여 Patterson Corporation의 투자 자본을 계산할 수 있습니다.
본 사례에서는 Patterson Company의 모든 현금 및 현금성 자산이 회사 운영에 필요하고 회사의 영업권, 기타 장기 자산, 기타 장기 부채 및 이연법인세는 포함되지 않는다는 가정을 단순화하여 가정합니다. .영업활동에 사용되지 않기 때문에 투자 자본으로 전환됩니다. 이러한 가정하에 패터슨의 투자 자본은 2012년 말과 2013년 말에 계산되었습니다.
2012년 4월 2013년 4월
현금 및 현금 등가물 574 ? 505
매출채권 465 448
재고자산 320 361
선급금 및 기타 45 47
공장 및 장비 196 192
장기 매출채권 92 85
인식 가능한 무형 자산 213 197
영업 자산 1904 1836
채무 208 250
미지급 임금 66 71
기타 미지급금 130 128
영업부채 405 449
투자자본(영업자산 - 영업부채) 1499 1387
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(자본비용 계산용) 장기부채 725 725
(자본비용 계산용) 총주주 ' 자기자본 1375 1395
Patterson Company의 손익계산서를 기반으로 Patterson의 이자 전 이익을 계산할 수 있습니다.
? 2011년 4월 2012년 4월 2013년 4월
순매출액 3416 3536 3637
매출원가 2271 2373 2446
총이익 1144 1163 1191
매출총이익률 () 33.5 32.9 32.7
영업비용 768 805 836
영업이익 376 358 355
영업이익 마진 () 11.0 10.1 9.7
기타순이익 6 2 3
이자비용-26 -30 -36
세전이익 356 330 321
소득세 131 117 111
유효세율 () 36.7 35.5 34.5
순이익 226 213 210
희석주식수 119 111 104
희석 주당 순이익 1.89 1.92 2.03
이자 EBI 이후 순이익을 계산하는 가장 간단한 방법은 소득세 영향 이후 이자 비용을 더한 순이익을 사용하는 것입니다. 2013년의 경우:
EBI = 210 36*(1-3
4.5) 대략 234와 동일
공식 EBI = 순이익 이자비용 * (1-유효 세율)
투자 자본 비용 계산에는 일반적으로 전년도와 금년도 투자 자본의 평균 가치, 즉 투자 자본 수익률은 다음과 같습니다.
ROIC? = EBI/평균 투자 자본
ROIC = 234/1443, 이는 대략 다음과 같습니다. 16.2
다음으로 Patterson의 가중 평균 자본 비용을 계산합니다. 투자자는 일반적으로 각자의 가중치를 계산하기 위해 부채와 자본의 시장 가치를 사용해야 하지만, 이 예에서는 단순화를 위해 장부가치를 사용하겠습니다.
2013년 말 패터슨이 발행한 총 부채는 7억 2,500만 달러였습니다. 주주 지분: 13억9천500만 달러. 따라서 총 자본금은 7.25 13.95 = 21억 2천만 달러입니다. 이는 기초자산, 특히 상당액의 영업권이 사실상 비영업 자산이라고 가정했기 때문에 우리 추정 투자 자본보다 높습니다.
이를 토대로 패터슨의 자본구조에서 자기자본 비중은 1395/2120 = 65.8, 타인자본 비중은 725/2120 = 34.2로 계산된다. 또한 패터슨의 타인자본비용과 자기자본비용도 추정해야 합니다. 부채 비용은 이자 비용을 사용하여 계산할 수 있습니다. 패터슨은 2013년 이자비용으로 3600만달러를 지불했고, 평균 부채는 7억8750만달러(2012년 단기부채 1억2500만달러를 포함해 2012년과 2013년말 총부채 평균)이다. 그러면 Patterson의 유효 부채 비용은 다음과 같이 추정됩니다. COD = 36/787.5 = 4.6. 자기자본비용을 추정하는 것은 관찰하기 어렵기 때문에 더욱 어렵습니다. 자기자본비용은 주식 가격이 공정할 경우 투자자가 기대할 수 있는 수익을 반영합니다. Morningstar는 수정된 버전의 CAPM(자본 자산 가격 책정 모델) 모델을 사용하여 자기자본 가치 비용을 추정합니다. 우리의 방법에 따르면, 가장 발전된 시장에서 회사의 가치는 8에서 14 사이입니다. Patterson의 경우 자기자본 비용을 10으로 추정합니다. 이는 표본 기업 중 가장 많이 사용하는 숫자이며 체계적 위험(시장 위험 또는 다각화를 통해 다각화할 수 없는 위험이라고도 함)의 평균 수준을 반영합니다.
위에서 구한 값을 WACC 공식에 대입하면 패터슨의 자본비용 즉,
WACC = 부채자본가중 * 부채비용 * (1- 소득 세율) 자기자본 가중치 * 자기자본 비용
WACC = 34.2*4.6*(1-34.5) 65.8*10 = 7.6
ROIC 16.2가 WACC 7.6을 초과하는 경우 , Pa Tessen은 뛰어난 자본수익률을 달성했습니다. 이는 패터슨이 경제적 해자를 가질 수 있다는 것을 의미하지만 초과 수익이 있다고 해서 반드시 해자가 있다는 의미는 아닙니다. 또한 고정관념, 지속 가능한 경쟁 우위 및 앞서 언급한 5가지 소스도 평가해야 합니다. 우리가 선택한 조정 방법은 분석 결과에 중요한 영향을 미칩니다. 예를 들어 Patterson의 투자 자본에 평균 8억 1,700만 달러의 영업권을 포함하면 ROIC는 10.4로 감소하지만 여전히 자본 비용보다 높습니다.